在华尔街，对预期的操控往往比财务报告本身更具杀伤力。
距离原定于11月16日当周的上市敲钟时间只剩不到两周，Anthropic的IPO进程遭遇了最实质性的阻碍。据《华尔街日报》援引知情人士消息，三位计划参与此次IPO的核心机构投资者已明确表态，反对Anthropic最初设定的1.5万亿美元估值目标。其中一位投资者直言，最终估值可能需要“接近1万亿美元”。
事实上，机构投资者对估值的担忧此前就已存在；本周四科技股大规模抛售导致的市场情绪急剧恶化，进一步放大了这种分歧。另外两位投资者提出了推迟上市的可能性，而“缩减发行规模”——即在更低估值下发行更少股份——也被列为备选方案。
从1.5万亿降至1万亿，这并非简单的数字回调，而是意味着Anthropic原本有望创下人类金融史上最大规模IPO纪录的计划，正被公开市场的买方机构按在谈判桌上重新定价。原本计划筹集高达1000亿美元、轻松超越SpaceX创下的860亿美元纪录的宏大目标，此刻正面临大幅缩水的风险。高管与承销商（高盛与摩根士丹利）预计将在未来几天召开紧急会议，重新审查这项计划。
此前，我们在预测市场上看到了Kalshi和Polymarket概率的暴跌，那是“散户与投机资金”对宏观环境的即时反应。而现在，来自大型共同基金、主权财富基金和养老金的“真金白银”的反对，代表着一级市场与二级市场之间那道深不见底的估值鸿沟，正被强行填平。
投资者的算盘：不为“科幻小说”买单
为什么投资者偏偏在这个节点要求“砍价”？表面上看，直接诱因是11月5日纳斯达克指数超5%的暴跌和半导体板块超12%的重挫。但更深层的原因，在于机构投资者仔细研读了Anthropic的S-1文件后，对AI商业模式的“风险收益比”进行了重新衡量。
在私人一级市场，风险投资（VC）愿意为AGI的宏大愿景、为创始人的光环、为未来十年的垄断地位支付高昂溢价。但公开市场的机构投资者遵循另一套逻辑：他们买的是未来现金流的折现，看的是资产负债表的健康度，以及毛利率的扩张曲线。
而Anthropic的招股书，恰恰在这些硬指标上暴露了惊人的敞口。文件显示，Anthropic已签下高达8954亿美元的算力与基础设施合同承诺，其中约4475亿美元将在2030年底前陆续到期。为支撑这些庞大算力，Anthropic承诺每月向SpaceX支付12.5亿美元，后续预计增长至约31亿美元。与此同时，公司虽然在第三季度实现了170亿美元营收，却因计算成本单季激增50亿美元，从二季度的盈利直接转为5.67亿美元的运营亏损。
机构投资者的账算得很清楚：一家现金流尚未转正、未来五年锁定着近9000亿美元不可撤销账单的公司，如果按1.5万亿美元定价，其隐含的远期增长预期和利润率必须达到人类商业史上绝无仅有的水平。在周四暴跌之前，在流动性充裕的狂热期，部分基金经理或许愿意捏着鼻子认购；但当宏观环境风吹草动、科技股估值全面收缩时，他们不再愿意为这种极端假设买单。
将估值砍到1万亿美元，并不是说Anthropic只值这个数，而是机构投资者在风险溢价急剧上升的当下，愿意给出的“安全边际”。
高盛们的难题：降价、缩水与推迟的囚徒困境
对于承销商和Anthropic的高管团队来说，未来几天的紧急会议将是一场痛苦的权衡。摆在桌面上的三个选项，每一个都充满代价。
首先是强行降价发行。将估值下调至1万亿美元附近，这依然能确保其位列全球市值最高的公司之一，也能确保IPO顺利推进。但代价是，估值的大幅回撤将在一定程度上刺破AI行业的溢价泡沫。对于早期进入的员工和投资者来说，期权价值被大幅稀释；对于公司而言，未来通过增发或发债进行再融资的成本也会随之上升。
其次是缩减发行规模。在1万亿估值下少卖一点股份，比如将融资目标从1000亿美元缩减到500亿美元，试图用更少的筹码维持上市首日不破发的体面。但问题在于，Anthropic极度饥渴。它需要海量资金去支付云巨头的算力账单，去维持军备竞赛。如果IPO融不到预期的1000亿美元，它就必须在挂牌后立刻依赖高成本的债务融资或二次增发，这都会在后续的财报季中持续压制股价。
最后是推迟挂牌。等市场情绪修复、等选举带来的政策不确定性落地、等下一份财报证明盈利能力。但“推迟”是公开市场最忌讳的信号。在AI军备竞赛以月为单位迭代的当下，推迟上市不仅意味着在算力采购上可能落后于OpenAI和谷歌，更会让市场怀疑其财务是否隐藏着无法通过公众审视的漏洞。更何况，谁能保证几周后或几个月后的宏观环境一定比现在好？
这三种选择没有最优解，只有“两害相权取其轻”。
估值锚的断裂与AI产业链的连锁重估
Anthropic的IPO定价波折，其影响远不止于这一家公司。作为头部AI大模型领域的“第一场真正意义上的公开定价”，它的估值正在成为整个行业的锚点。
当投资者要求Anthropic的估值大幅下调至1万亿时，这把火同样会烧到OpenAI身上。OpenAI总裁布罗克曼日前刚刚表示公司可能在2027年做好IPO准备，且近期正试图以1.25万亿美元的估值进行一轮私募融资。如果连目前在To B企业服务端占据优势、现金流状况相对透明的Anthropic都在公开市场遭遇大幅砍价，OpenAI后续的融资与上市路径将变得更为艰难。
更深远的连锁反应将出现在基础设施层。过去四年，英伟达、微软、亚马逊等巨头的暴涨，建立在“AI实验室能够无限度融资、并大规模采购算力”的预期之上。如果Anthropic的IPO无法带来预期的资金流入，或者它需要在募资后立刻将资金用于偿还此前的算力欠账，那么市场对下一轮数据中心建设的预期就会打折扣。这不仅会压制芯片股的估值，也会让云巨头在资本开支（Capex）上的扩张变得更加谨慎。
在牛顿力学中，当外力不再提供足够的推力，巨大的质量会加速下落。在资本市场中，这个质量就是高昂的估值与庞大的承诺账单，而外力则是充沛的市场流动性以及对宏大叙事的信任。周四的暴跌抽走了一部分推力，而机构投资者要求的“估值大幅下调”，则是他们在用真实资金，重新设定引力常数。对于关注风险管理的投资者而言，了解竞彩胜平负规则有助于在类似市场波动中做出更理性的判断。
Anthropic或许最终依然会在纳斯达克敲钟，但敲响的将不再是属于AI狂热的最高音，而是一次被迫向商业规律妥协的低头。
本文来自微信公众号“Tech商业”，作者：子森、海祎，36氪经授权发布。